今年以来，小金属板块超额收益明显，截至7月13日，稀有金属（中信）年初至今累计上涨20.7%，稀土、钴、钨、锑等品种无论是产品价格还是相关个股均有亮眼表现，其上涨背后的驱动力，我们认为是在全球能源转型、高端制造升级及地缘博弈深化的背景下，小金属正经历战略资源属性强化与供需格局重塑，其价值正迎来系统性重估。

小金属品种众多，主要包括稀土、钨、锑、钴、钼等数十种金属，作为现代工业的“维生素”，其下游应用领域广泛，更是新能源、军工、半导体等高精尖领域的核心材料。小金属供应高度集中，例如中国稀土冶炼产能占全球90%、钨的供应量占全球80%以上，刚果（金）钴的供应量占全球70%、印尼镍的供应量占全球60%等。随着小金属在国防安全与科技竞争中地位显著提升，其战略资属性愈发得到重视，各国加速争夺关键矿产主导权。例如，我国自2023以来相继对镓、锗、锑等产品实施出口管制，2025范围扩大到钨和中重稀土相关物质，导致海外现货紧张，国内外价差迅速扩大。海外方面，如刚果（金）在2025年初实施4个月的钴出口禁令，后再度延长3个月，致使钴有望从大幅过剩转变为供需平衡。

从供需基本面角度，小金属在供给相对刚性与需求蓬勃发展下，供需格局也在不断优化。以稀土为例，我国稀土行业经过几轮大洗牌，已经形成了两大集团主导的格局，同时面对2023、2024年低迷的价格，我国主动放缓了稀土冶炼分离配额增速，从2023年21%降至2024年4%。需求上，稀土磁材在新能源汽车、工业电机等高性能领域发展快，需求有望持续增长，25年或是供需格局扭转之年，未来价格有望稳步上行。

又以钨为例，我国2025年第一批钨矿开采配额较2024年下滑了6.5%，连续两年下滑且幅度提升，主要原因是在高品位矿枯竭，开采成本上移。目前全球和国内矿山产量均呈下降趋势，海外新增供给有限，整体供给侧难有大的放量冲击。需求端，钨主要用于刀具、制造业及超硬工具器械，与宏观经济相关度高，当前宏观经济偏底部企稳，有望向上修复。

总结而言，我们认为小金属行业正步入战略属性凸显、供需格局改善的新阶段。短期看，小金属供需错配支撑价格弹性；中长期看，战略属性与产业升级红利将驱动龙头公司盈利与估值双升。看好资源自主可控主线下的结构性机会，例如具备资源优势和产能扩张潜力的企业。

（作者：摩根士丹利基金研究管理部 孙人杰）